無論在職業發展的選擇，還是在投資方面，曹文俊總喜歡走“披荊斬棘”的路。希望通過自上而下看宏觀風向，自下而上篩選個股的“全天候”投資方法，減輕投資者擇時的壓力。

如果要用最簡短的話語描述曹文俊，“向難而行”是一個比較合適的詞。

2005年，曹文俊經歷了人生中非常重要的一次決策——在畢業時，他放棄了高薪又安穩的銀行工作，去了申萬研究所進行“歷練”。

在培訓體系健全的申萬，曹文俊最初研究的是交通運輸行業，這其中既有機場、港口、高速公路等穩定增長的行業，也有航空航運這類強周期的行業，這為曹文俊在行業研究框架上打下了扎實的基礎。

除了職業發展的選擇，曹文俊在投資方面也喜歡走“披荊斬棘”的路。當問起自己的投資管理目標時，曹文俊笑著說：“希望投資人不用擇時，在任何時候買入都有機會獲取超額收益。”

也就是說，曹文俊希望通過他的專業和努力，減輕投資者擇時的壓力。這樣一個“全天候”的投資方法，是十分有挑戰性的：不僅需要自上而下看宏觀的風向，也需要自下而上篩選個股。

對于許多純自下而上的基金經理而言，更多地關注研究公司質地而減少景氣度擇時是能夠穿越周期的最佳、最簡方式。

而追求勝率的的曹文俊卻認為，純自下而上的局限性在于時間越長，隱含的基本假設越多，容易發生判斷偏差。加上宏觀研究的輔助，反而能夠在一定的時間段選出相對易出機會的領域，起到指引作用。

在2015、2016這兩年，一有股災，二有熔斷，多數投資人都損失慘重。而曹文俊自上而下的擇時，為他的組合減少損失做出了非常明顯的貢獻。

目前，曹文俊目前共管理5只基金產品，分別為富國轉型機遇混合、富國優質發展混合、富國低碳環保混合、富國穩健策略6個月持有混合、富國金安均衡精選混合，綜合基金定期報告及成立公告，曹文俊目前公募總規模接近百億（截至2021年末）。

以其代表作富國轉型機遇為例，該產品自曹文俊2018年4月25日任職以來，銀河證券數據顯示，近3年收益率為208.81%，同期業績比較基準49.59%，在市場結構性明顯、風格快速切換的2021年，近1年該產品還取得了23.45%的正收益。

注：基金凈值增長率、同類排名數據來自中國銀河證券基金研究中心，同類產品指混合基金-偏股型基金；業績比較基準數據來自wind，截至2021-12-24。基金過往表現不代表未來，也不構成對其他基金表現的預測。

曹文俊是理科出身，他的投資框架非常有條理：自上而下構建組合+自下而上篩選個股。

我們可以用可視化的方式清晰勾勒曹文俊的框架：

? 第一步，他會從自上而下的角度出發，根據當前經濟所處景氣位置以及流動性環境等因素，以風險暴露為Y軸、投資久期為X軸。在這樣一個坐標系中，他將投資標的劃分為周期、價值、成長和主題四大類。

曹文俊的整體風格較均衡，對于這四類資產，他沒有傾向型的偏好，每個階段在哪類資產上面配多配少，取決于自上而下的策略判斷。

?第二步，在各自象限里面，進行橫向行業比較。比如周期象限，他會按照行業景氣所屬位置、估值歷史百分比，結合考慮中長期的結構性因素，在周期內部做行業比較，在備選行業中遴選3-4個行業進行投資。對于成長象限，則按照收入增速、競爭力強度等維度，在成長領域中進行行業比較。

?最后一步，在選完行業之后，再自下而上選股。曹文俊按照風險收益比，將個股分成三個檔次來進行選擇。這三個檔次分別是：核心戰略品種、配置型品種、彈性品種。

對于倉位擇時，曹文俊表示，一般情況下維持80~85%的中性倉位，在判斷置信度高的情況下，一年里面可能做一到兩次的擇時，幅度可能在15%-20%，避免較大的擇時。

展望2022年，曹文俊認為，未來半年的大環境非常有利。

在這樣的穩增長背景下，曹文俊重點關注這三個投資線索：

以下是曹文俊接受聰明投資者的訪談金句與全文：

放棄安穩的銀行offer去申萬，

是人生一大重要抉擇

曹文俊：我本科是學力學的，2005年畢業，上半年在實習，畢業之后就去了申萬研究所。

在進證券行業之前，我還是做了一定準備的——我本科去旁聽了會計系的專業課，從大三開始考ACCA，做了一定的基礎知識方面的準備。

從專業知識這個角度看，申萬的培訓體系比較健全，大學本科的基礎知識加上足夠的學習能力，基本就夠用了。無論是否學經管，百分之七八十的行業研究所需的專業知識還是在工作之后逐步補足的。

像金融、電子、半導體、化工、醫藥這些領域，專業知識壁壘要求相對比較高，如果沒有足夠強的知識背景，可能需要積累比較長的時間。剩下的20多個行業，只要你是一個普通人，有足夠的生活常識，樂于鉆研，就沒有問題。

我在學校里的時候，轉專業的想法很樸素：力學系就業相對較難，復旦很多師兄師姐都是考慮出國走專業路線的，但是我自己對此興趣不大，所以一開始就做了一定的準備。

當時收到的幾個offer，一個是某銀行的，還有一個是申萬。當時我父母希望我去銀行，覺得銀行比較安穩，而且畢業時銀行的起薪比申萬要高。

但我考慮了發展空間，當時申萬是業內券商獨立研究所里面陣容最齊全的，相當于“黃埔軍校”，我覺得發展空間還是比較大的，所以考慮了走這條路。

從畢業到現在16年，這個選擇還是挺重要的。

曹文俊：我最早看的是交通運輸行業，當時交通運輸是除了石化之外的第二大行業。到了2005年，銀行股開始陸續上市，銀行變成第一大行業了。

交通運輸這個行業，里面既有穩定增長的，像機場、港口、高速公路，也有強周期的，如航空航運，所以我在整體的行業研究框架上打了比較扎實的基礎。

我在申萬做的時間不長，2007年8月份從賣方轉到買方了。當時是在申萬巴黎基金（就是現在的申萬菱信）做了兩年三個季度的研究員，看了交通運輸、鋼鐵和一個小行業，旅游。

2010年6月去了交銀施羅德，最早是做周期組組長，帶著交通運輸和鋼鐵兩個行業，一年之后提為基金經理助理，跟著一個比較資深的成長股基金經理，做了他兩年的基助。

到了2013年開始獨立管基金產品。一開始是一個老的基金：交銀趨勢優先，到2014年接了一個大的產品：交銀精選。

2017年年中到富國，依然還是擔任基金經理，在經過一段時間的準備后，2018年4月份，首發了第一個產品——富國轉型機遇。

目前在管五個產品，管理規模接近百億。

立足宏觀的投資“三步”

曹文俊：我組合的構建和管理，出發點是自上而下的，根據當前宏觀景氣度所屬位置，以及對于未來流動性的格局判斷，分兩個軸：X軸，Y軸。

一個是投資久期的長短，一個是風險暴露高低，把它分成價值、主題、周期、成長這四個象限。

這四個象限里面，兩個象限是長久期的，是成長和主題；兩個象限是短久期的，是價值和周期。

久期是一個債券的概念，借用到股票投資里，就是DCF模型中顯性、半顯性階段的估值在整體估值里面占的權重越高，久期是越短的；反之，永續增長階段，在整體估值里面占的權重越高，那它的久期是越長的。

一般而言，流動性越寬松，對于拉長久期是越有利的；流動性收緊了，久期則應相應縮短。

另外一個維度是風險暴露。風險暴露主要考慮公司業績增長的穩定性和可預測性。價值和成長屬于低風險波動類別，周期和主題屬于高風險波動類別。

周期和主題這兩個領域，業績變化速度會非常快，一般而言，宏觀經濟水溫相對比較高的情況下，風險暴露可以高一些。宏觀經濟水溫越低，業績可預測性和穩定性要求是更高的。

有很多基金經理風格標簽很明顯，就是側重于科技成長或者深度價值。但我是偏均衡的，對于這四類資產，沒有傾向型的偏好，每個階段在哪類資產上面配多配少，取決于自上而下的策略判斷。

這四個象限里面，價值和主題這兩個象限區分度很明顯，在股票中價值一般屬于低風險、中低回報，一般向上貝塔是偏小的，向下防御能力相對于是偏強的。一般在偏弱的市場里面，價值相對收益會比較明顯一些。

主題則是進攻性相對較強，回撤幅度也比較大，貝塔特別強，一般在牛市中后期，主題相對收益比較明顯。

主題、價值這兩個象限配的比例一般是偏少的，大頭的權重還是在周期和成長里面，大多數時間75%到80%的權重配置在周期和成長象限里。

曹文俊：具體操作有三步：

第一步，在四個象限里面，根據策略判斷，圈定哪一類多投，哪一類少投。

第二步，在各自象限里面，比如說在周期的可比框架里面，按照行業景氣所屬位置、估值歷史百分比，結合考慮中長期的結構性因素，再在周期內部去做一個行業比較。

如果機會多的情況下，能在備選的七八個行業里面，重點選三四個來投，機會少的，選擇一兩個來投。

在成長框架里面，按照收入端的復合增速、競爭力的強度橫向比較，在成長板塊里，圈定現階段重點去投的行業。

最后一步，選完行業之后，再進行自下而上選股，分成三個檔次來進行選股。

標的分為三檔：

核心戰略品種、配置型品種、彈性品種

曹文俊：按照風險收益比，我把個股分成三檔：

可配置5個點以上的核心戰略品種，適合3到5個點的配置型品種，以及適合1到3個點的彈性品種。

核心戰略品種的自上而下大邏輯充分，自下而上的業績增長匹配度較高，個股瑕疵也比較少，公司經營管理能力經過歷史檢驗，公司實控人的眼界和格局，戰略高度站得比較高，公司財務穩健度比較高，信息披露充分，公司治理良好，利益訴求與二級市場基本一致。

一般而言，組合30到40個股票里面，最后能被列為核心戰略品種的標的，大概也就3到5個。這些標的相對可以看長遠一些，在組合里面可以作為基石倉位，不用去做太多的換手。因為它自身的風險點和瑕疵點較少，長期邏輯也比較通順。

第二，配置型品種是看好這個行業，核心戰略品種又選不到那么多的的情況下，退而求其次選一些有小瑕疵、瑕不掩瑜的公司，其投資期限內不會影響到核心投資邏輯。

但是這些風險點是否會發生，或者會不會影響你的收益率，在投資的一開始是挺難判斷清楚的。比如公司經營管理能力可能比較平庸，在行業順風的時候，這些問題不是主要矛盾，正所謂“在風口上豬也會飛”。行業景氣度貝塔特別強的時候，公司能力稍微弱點問題并不大。但是當行業開始景氣下行、逆風的時候，這些問題就比較容易暴露出來，最后往往容易造成業績不及預期。

再比如公司財務穩健度問題，通常在行業景氣低位，公司的財務狀況每況愈下，有時我們判斷行業基本見底且公司估值水平偏低，從中長期角度具備很強吸引力。但是，如果底部徘徊時間越長，公司財務風險越大，按照我的策略標準，在景氣底部左側我會將其列為配置性品種，行業景氣度確定性轉向右側，財務風險逐步下降之后，再把它列為核心戰略品種。

從短期來看，這個行業和公司開始別人看對了，我也看對了，別人買的多，我買的相對少些，那我肯定是吃虧的；但是站在中長期角度，多賺的錢和少虧的錢都是錢，一樣的。在底部冒險錯一次的損失特別大。

從組合的穩定性和波動率角度看，還是嚴格按照選股機制來貫徹執行。哪怕短期我犧牲一定的收益率，但是長期來看，失誤會顯著降低，最后組合業績不會太差的。一般而言，業績不理想，都是風險敞口冒得很大，機會還賭錯了，最后會很悲慘。

我自己的原則是，一般情況下維持80~85%的中性倉位，在自己判斷比較堅決的情況下，一年里面可能做一到兩次的擇時，幅度可能在15%-20%。但擇時我會很小心，此前基本沒有做大的擇時。

曹文俊：這一套方法論體系，最早是在做周期組組長的時候，小組內部協調和管理用的。到現在也超過十年時間了，也在不斷完善。

曹文俊：基本上是這樣的，以季度為單位，每個季度會重新審視下一季的配置權重。

從工作分布角度，我平時大概20%-25%時間會花在自上而下上，剩下的時間還是縱觀行業和自下而上選股。

曹文俊：我仔細思考過，我的做法和單純自下而上選股的差別在什么地方，我的做法還是主動把握行業景氣度變化，以景氣度線索來尋找投資機會。

對于我而言，我覺得自上而下是節約時間的，因為我在有相對較寬的行業覆蓋的條件下，在特定的時間段，比如一個季度、半年內，能篩選出哪些領域相對是比較容易出機會的，哪些領域是現階段不需要投入精力的，它起到了指引作用。通過自上而下的判斷，我可以有的放矢，把精力放在現階段比較容易產生機會的領域里。

這和自下而上的差別在于，自下而上很多行業的基金經理，選擇的都是管理層優秀的公司，周期偏弱。他們的基本假設是以三年到五年的維度，可以通過自身的進取心、公司優秀的管理來對抗周期的波動，通過不同行業公司的配置分散風險。

自下而上做得很優秀的基金經理，長期來看的效果也是不錯的。但這種也有它的局限性，在于以一個周期性行業的公司，和一個消費行業的公司，你以三年五年的維度根本是沒有辦法找到一個相對可比的標桿去對比和衡量的，非常困難。你只能說兩家公司很優秀，但放在三五年的維度里面，它們兩個到底哪個更好？

時間越長，里面隱含的基本假設越多。你一上來就看很遠，判斷置信度，可能對于這個判斷的置信度是80%，對于那個判斷的置信度只有30%-40%，但究竟是對是錯，很難比。

在2019到2020年，自下而上這一類風格很占優勢。為什么2019、2020年，成長風格的估值水平能提升那么多，而在之前它并沒有提升，公司還是這個公司，為什么之前覺得很一般，現在就覺得好得不得了？

比方說，以前白酒公司可能30倍挺好，現在覺得50倍也不貴。差了兩年，它的估值可能提升了40%-50%。

這里面有一個很重要的因素——2019年到2020年整體公募基金的規模，呈現了爆發式的增長。眾人拾柴火焰高。估值永遠是動態的，只要流動性、利率等因素是利好的，估值可能越來越貴。

曹文俊：我覺得需要辯證地來看待這個問題。如果是純粹看短，也有弊端。以前宏觀策略驅動，整體景氣性都比較強，所以行業貝塔的變化是比較劇烈的，所以在看短的情況下，在行業偏離度沒有很大的情況下，比較容易積累超額收益。

而在經濟增速越來越慢之后，隨著行業貝塔變減弱，如果繼續追求行業的貝塔，組合要更加大開大合才能維持原來的收益率，這與做固定收益投資，在利率環境非常低的環境下，需要把組合的杠桿抬得更高才能維持原有的收益率水平的道理是一樣的，但這種做法對組合的穩健度是非常不利的。

我自己的方法論也在改進。自下而上看遠景的選股，的確有可取之處。比如說這個公司它長期的空間依然很大，而因為短期的行業景氣度存在逆風的不利影響，我會把它的配置比例略有調低，保留底倉進行觀察，而不是把它全部賣出。

但是核心還是結合行業景氣度的貝塔因素，順勢而為，同時結合考慮個股中長期的的質地，調整權重。

總體的個股持倉盡量控制在30-40個

曹文俊：我的組合管理策略是復制的。我自上而下的策略是通用的，自下而上的選股策略也是通用的，我自己本身的原則是，總體的個股持倉，盡量還是控制在30到40個。

因為產品管理相當于班主任帶小朋友一樣，個股數量多了之后，大概率會精力分散，使得核心持倉個股研究深度下降。長期來看，獲得超額收益的難度會變得越來越大。

我自己的定位是，對超配的個股和行業上的認知程度能顯著超越行業平均水平，跟蹤緊密度上力爭不輸于行業平均水平。

2018年后，自上而下策略遇到挑戰

曹文俊：2018年做得一般，當年在策略上面有一定的誤判：當時本以為中美關系有所緩和，結果過了兩個星期，特朗普單方面撕毀協議，加征第二輪關稅之后，匯率開始貶值，市場出現一波系統性殺跌，跌的速度是比較快的。

當時一開始沒去配一些熱門行業，是因為我剛開始建倉的時候，宏觀免疫領域已經漲了一波的，它的估值偏貴，覺得有點糾結。

到2018年三季度，整體策略轉防御了，開始增加宏觀免疫領域的配置。雖然當時策略是爭取的，但是無奈行業政策的黑天鵝太多，所以最后也沒有躲過，2018年最終業績表現一般。

2019、2020年兩年，結果還不錯。這兩年有一個共同特征，都是上半年一般，靠下半年追回來的。這兩年里，上半年兩次犯的錯誤都是階段性策略偏防御，調整倉位水平，并且把結構調整成防御型配置，把倉位結構調整成防御，結果反彈速度很快。

2018年之后的市場，對于我自上而下的框架有一定的挑戰，挑戰的核心在于兩點：一是中美貿易戰和新冠疫情這兩個變量，跟國際關系和衛生防疫相關；二是貨幣政策和財政政策等因素判斷難度大。

另外，2018年之后，宏觀層面出現了斷點，宏觀連續性變差了。以前宏觀經濟是有自身的運行規律和脈絡的，但在短期政策外力影響下，期間出現了比較多的斷層點。

我的自上而下宏觀研判，強調宏觀和中觀數據之間尋找勾稽關系，通過可印證的跟蹤指標，進行相互交叉認證，從而提高判斷的前瞻性和置信度。而宏觀層面的斷點多了之后，在短期一兩個月里面，方法論有效性往往會顯著下降。

在這種情況下，2019年和2020年上半年都存在階段性判斷失誤。雖然說回撤和下行風險階段性控制得比較好，但是其后每一波反彈過程中，，都出現階段性表現落后。這兩年都是靠下半年策略判斷正確，行業配置和選股層面的貢獻彌補回來。

宏觀作外力沖擊，

不要跟市場出現太大偏離

曹文俊：后來我的方法論多了一個補丁。在宏觀環境出現比較強外力時，特別是出現可能的宏觀斷點時，盡量避免在倉位和行業配置上跟市場出現太大的偏離。

偏離是一種態度上的強化。有偏離代表你有觀點，即你覺得市場是不對的，而你是對的。

在宏觀體現出比較強的外力時，特別是可能有宏觀斷點出來時，盡量不要在倉位和行業配置上跟市場出現太大的偏離。有偏離代表你有觀點，你覺得市場是不對的，你是對的。而在宏觀出現斷層的情況下去做偏離，貿然偏離，承擔的風險是比較大的，相當于在儀表盤失靈的狀態下偏航，實際上承擔著較大的風險。

投資目標是權衡風險和收益，

在淡化擇時的情況下也能獲取超額收益

曹文俊：對比業績的量化指標，我所管理的產品整體的組合波動率、最大回撤以及夏普比率等指標的相對排名，比單純看收益率的相對排名顯著更高。

一方面，我自己設定的組合管理目標可能和其他的基金經是有一定差異的。我更強調勝率，總體秉承“積小勝為大勝，在風險可控的前提下，去追求更高的收益率。”因為對于大多數的普通投資者而言，公募權益基金有一個最大的痛點——公募基金產品波動率比較大，可能影響持有體驗。

這個和A股市場特征相關，因為權益基金投資的是股票，股票波動率大，相應的權益基金組合的波動率也比較大，這是合乎情理的。如果基金經理追求極致收益率，可能最終的組合的波動率水平比市場更高。

大多數持有人的擇時能力是偏弱的，容易追漲殺跌。一般而言，市場或者行業景氣度在最頂峰的時候，投資者慕名而來，市場震蕩下行中，飽受煎熬，在市場低谷時，轉身離去，最終導致持有人的平均持有成本偏高，投資人的實際收益率水平，遠不如基金業績真實的收益率水平。

據基金業協會公布的數據，2005-2020年，偏股混合型基金的年化復合收益率17%（整體收益率，不代表單只產品或者未來的收益情況），非常高，這個數據相當于一線城市十五年的平均房價的漲幅，按理說應該是很有吸引力的。

但是大家的直觀感受是，肯定是投資房產更具有吸引力，其中最大的核心痛點是，歷史上地產可能只出現過短時間的回撤，多數時間都在上漲，而基金回撤的頻次高、時間長，波動率較高。

基金作為一個大眾理財工具，把風險和收益率權衡好，使得大多數持有人在不需要擇時的情況下，無論是在熊市還是牛市，都能有機會分享到一定的超額收益，這才是有價值、有意義的。

我設定了這樣的投資目標，所以組合管理過程中就有所取舍。

舉個例子，大家都看好的一些熱門行業，不乏有基金經理在組合管理中進行極致行業偏離，這對于自下而上的選股提出了極高的要求，有些公司質地一般、瑕疵明顯的個股也被列選為了重倉股。我依然按照自己嚴格的選股標準，按照風險收益比的等級，嚴格設定單個個股持倉比例上限。

尋找行業景氣向上的領域

曹文俊：2021年年初，策略判斷相對有前瞻性，貢獻比較明顯的是，即在2021年初的時候就考慮進行市值下沉。

在2021年初，大盤成長和中小盤估值兩極分化特別嚴重。大盤成長處于歷史估值5%的高位，有很多公司估值較歷史平均水平有顯著溢價。持有一年的收益率不確定性較大。

而中小盤在2019至2020年估值提升有限，部分個股估值甚至出現收縮，這與它的行業景氣度和風格因素相關，相較于大盤成長的估值，有顯著優勢。

所以策略判斷是尋找行業景氣向上有變化的領域，從絕對收益角度，賺錢把握是比較大的，所以2021年年初就決定以25-30個點的倉位進行市值下沉，這個判斷在最開始的時候是正確的。

不過也有判斷偏差之處，2021年年初覺得全年的邊際流動性應該是顯著收窄的，所以對組合的估值水平做了比較嚴格的控制。但是到二季度發現，流動性格局和原先預判出現較大偏差，利率水平非但沒有上行，還穩步下行。

抽絲剝繭，其中最核心的因素是，宏觀需求中最重要的幾個領域，從房地產到地方融資平臺，再到高耗能的傳統制造業，都受到明顯的政策壓抑。

到5、6月份的時候，我修正了宏觀判斷，放松了對高景氣、高增長領域的估值約束。

未來半年“經濟穩增長”是宏觀的主要矛盾，

政策大環境較友好

曹文俊：我覺得2022上半年政策環境非常有利。從2-3年的中期維度去考量，可能思路更開闊、更清晰。2016年之后，中央宏觀的政策脈絡，大部分時間著眼于解決中長期的問題，小部分時間，當宏觀環境水溫偏低時，發力穩定經濟增長，以防范失業和金融系統性風險。

2020年疫情之后，中國經濟最早走出全球疫情陰霾，疫情防控得當，供應鏈迅速恢復，制造業和消費的復蘇顯著領先全球。并且由于海外訂單轉移到國內，供需關系趨緊，很多行業甚至出現了階段性的偏過熱跡象。

但是到2021年三季度，形勢急轉直下，到2021年四季度，中國反而成為經濟下行壓力最大的經濟體之一。其中最核心的因素，是從2020年三季度到2021年三季度，中央管理層著眼于解決中長期問題，出臺了一系列的政策措施，多管齊下，效果顯著，如房地產的“三線四檔“政策，令行業融資持續緊縮。

到2021年三季度，房地產無論看銷售和新開工增速，都出現急劇下降。地方隱性債務的控制，也使得地方債務發行比去年同期明顯少增。與此對應的，2021年三季度，基建投資增速，與2020年同期相比也出現了負增長。消費數據因防疫防控的因素，消費復蘇也是一波三折。

市場感受到基本面下行的巨大壓力，實際上中央管理層早已意識到宏觀形勢的變化，所以在8月份的政治局會議上，重提跨周期調節和經濟穩增長，12月份政治局會議和中央經濟工作會議公報顯示，這一政策基調更為鮮明。

未來一段時間，應該是穩字當頭、穩中求進，“穩”是壓倒一切的，一切以經濟工作為中心。今年二十大也是一個特殊年，所以現階段“經濟穩增長”是宏觀的主要矛盾。

所以，未來半年政策上有望暖風頻吹，凡是帶緊縮效應的政策出臺的可能性很小，我認為至少上半年政策環境是非常友好的。

2022年，看好這三個投資線索

曹文俊：行業配置主線方面，目前我重點觀察三條線索：

第一條線索，關注逆周期調節的領域。

要解開當前經濟比較低迷這個結，最核心的還是要房地產行業能夠恢復到平穩健康發展的正常軌道。所謂平穩健康發展，按照量化的指標，每年的銷售面積負增長處于-5%至5%知見波動，都是相對合理健康的，如果持續10%以上的負增長，則行業很難實現平穩健康發展。而現在的情況，銷售增速和新開工增速均出現了兩位數的負增長，前期個別月份甚至降幅擴大至20%多。我們認為，短期比較極端的情況不能線性外推。

前期地產行業的壓杠桿、擠泡沫的政策初衷是良好的，但執行層面出現層層加碼的情況，如涉房貸款“四檔”政策要求在三年內調整到位，但個別積極踴躍的商業銀行在不到一年的時間就實現了政策達標，使得地產行業融資壓力陡增。所以在年底的中央經濟工作會議對政策執行層面進行了一定糾偏。

在這一輪地產行業寒冬中，“剩”者為王，凡是財務狀況比較健康的企業，受到政策支持和傾斜是非常明顯的。所以可預見在未來兩三年，行業集中度將快速提升。而出現過債務違約、內部理財暴雷的企業，預計在未來兩三年，它們的融資能力或將大幅削弱。

市場給予地產行業的估值，我認為過于悲觀。市場給予國企的市盈率水平在4-5倍，民企在2-3倍，港股市場甚至出現了諸多2倍以內的超低估值。這種超低估值的定價，隱含了市場對于地產開發商中1/4到1/3企業的可持續經營假設存在隱憂的悲觀預期。

從目前的政策基調來看，我認為地產行業的風險是局部的、可控的，或許個體層面出現風險在所難免，但行業整體超低估值的狀況，可能存在系統性糾偏的機會。

地產產業鏈，我們相對關注家電行業，因為2021年家電遭遇需求疲弱、成本上漲，海運費暴增等各種不利因素。正所謂“屋漏偏逢連夜雨”，因此2021年家電是行業表現較差的板塊。

根據我們的調研和判斷， 2022年家電有望成為拉動消費較好的政策抓手，是典型的逆周期調節政策受益的領域。我們判斷2022年需求端溫和復蘇，成本端高位回落。通過終端產品的逐步提價，以及產品結構升級，毛利率水平有望恢復至正常合理區間。

第二個線索，尋找PPI向CPI傳導的線索。

PPI向CPI的傳導這條宏觀線索確定性非常高，因為當前PPI同比增速依然還是兩位數，到2022年四季度大概率逐步回落到0附近，甚至階段性轉負。根據中觀行業數據的觀察，終端價格正在逐步傳導，因此我們判斷CPI將從底部逐步上行。

但在行業篩選的過程中需要仔細甄別，我們需要關注兩個核心點。第一，尋找下游需求剛性比較強的領域，第二，尋找行業競爭結構相對比較好、市場集中度相對比較高的領域，凡是符合以上兩項篩選標準的領域，在價格傳導的過程中對下游議價能力更強，傳導過程更為順暢。這些行業主要分布在食品、機械、消費電子以及出口產業鏈等領域。

第三條線索，新能源汽車和汽車智能化，這個領域我還是中長期比較看好的。因為這個屬于為數不多的中美歐全球幾大經濟體政策共振、需求共振的領域。

展望未來3-5年，需求端增速依然有望依然能保持30%以上，比較高的復合增速，因此沿著這條基本面線索，依然能夠挖掘到比較多的景氣線索。

唯一美中不足的是，經過2020-2021年大幅上漲，這些板塊被給予了較高的估值溢價。對于我們而言，核心關注ROE水平保持在相對比較平穩、甚至穩中有升的細分環節，那樣有望通過業績的快速增長去迅速消化估值水平，同時盡量避免ROE可能存在下行風險的子板塊，防止出現階段性估值和盈利雙殺的不利局面。

當然，新的投資線索可能還會出現，我也會盡力去挖掘和捕捉。

新能源車賽道，估值為什么這么高

曹文俊：對于當前市場給予整車行業的估值方法難以理解。我自己的理解是特斯拉的邏輯較難復制。

特斯拉的邏輯是通過有競爭力的產品，從傳統燃油車廠手中搶占更多的市場份額，因此能支撐如此大的市值，它的商業模式是通過自動駕駛模塊收取增值服務費，實質上是一家賣服務、賣軟件的公司，因此，它的高估值也是可以理解的。

但對于國內車企而言，無論是造車新勢力還是傳統車企大廠，自動駕駛包的額外再收數萬費用，我覺得客戶消費習慣的培養有待時日。

曹文俊：我覺得電池龍頭企業的估值還是可以理解的。因為整車市場是一個10萬億級別的大市場，原來傳統燃油車的核心競爭力在于發動機。為什么中國的造車之前很難超越海外，就是因為發動機的能力需要很強的技術平臺，是很難的。整體的供應鏈體系的培養，是需要很長時間積累的。

而電動車時代，電池取代了原來發動機的功能，電池的環節基本上就是一個公開的第三方市場，這和原來整車時代是有很大差別的。

整車時代，發動機基本上全是自己做的，不可能外包給別人，不然沒有一項是自己的核心技術。但是在電動車時代，電池取代了發動機的功能。這個市場中，中國企業的優勢很明顯。假設電池占了10%整車的成本的權重，這個市場體量是能夠培育出大市值公司的沃土。

按照當前電池龍頭企業的規模優勢和技術領先優勢，市場份額如果能保持住，的確可能培育出來一個市值體量很大的公司。

什么樣的公司能夠長大

曹文俊：對于重倉持有的個股，一般都會見過公司經營管理層或實際控制人。

對于自下而上研究，第一，公司治理很重要，有一些公司內部存在內耗，或者股東之間有利益沖突，這些是需要小心的。

第二個是公司經營管理風格，這些看報表不一定看的出來。見過人才有感知。

第三是老板的眼界和格局，這對于一個看長的公司是比較關鍵的。老板格局比較狹隘的公司很難長大。

形容一下自己

曹文俊：溫和，穩健，心態開放。

曹文俊：我從研究到投資，里面有幾本書對我的意義影響比較大：邁克爾·波特的競爭三部曲(《競爭戰略》、《競爭優勢》、《國家競爭優勢》)，這幾本書對于我研究產業的格局幫助還是比較大的，而且最開始做研究員，到后來做了投資，以及做了投資幾年之后，去看這些書，感悟都是不太一樣的。

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提示：本文對基金經理投資風格及投資觀點的介紹不代表對各只基金未來管理情況的承諾或預測，基金經理對市場的觀點不構成投資建議，請投資者詳閱基金文件，了解基金風險特性，審慎投資決策。

本文轉載自公眾號“聰明投資者”，富國基金授權轉載，較原文略有刪改。