我目前管理的產品數量不少，但其實最主要的策略概括起來都是同一個：我給每一只在管基金都選擇了一個對標的指數，希望它在跑贏業績基準的前提條件下，還能夠長期、穩定地跑贏這個對標指數。

具體來看，我的大部分在管基金都對標著滬深300指數，比如：富國價值優勢、富國滬深300基本面精選、富國融泰三個月定開、富國新機遇，希望它們相比于滬深300指數，能夠產生長期的超額收益。除此之外，我還在管理富國融享18個月定開和富國新活力，分別對應中證800指數和上證50指數。

如果要簡單形容我的投資框架，我想說的是：在合理的估值買入長期穩定EPS增長的個股。

我不傾向于去做大類資產擇時和行業配置擇時，因為這種操作的長期穩定性不足。以滬深300指數為例，我們可以看到，在歷史上幾個大牛熊轉換的時候，它的回撤和波動都在不斷變小。滬深300在2008年的最大回撤超過了70%，2015年的最大回撤超過了50%，2018年的最大回撤在30%出頭；今年，資本市場也迎來了一次比較大的調整，在這期間，滬深300的最大回撤也只有十幾個點。所以長期來看，隨著市場有效性不斷提升，機構投資者占比不斷增加，整個指數的波動率也在大幅下降。因此我認為，激進擇時的性價比和深度都是不足的。那么說到行業，無論是從金融工程的量化角度出發，還是從宏觀策略的方法論出發，在A股資本市場的多年實踐中，我們始終沒能找到特別有效的行業輪動模型或策略，因為行業輪動的穩定性也是不足的。

所以對我來講，最重要的其實是選股。正如我剛才所說的，我最基本的選股框架就是：在合理的估值買入長期穩定EPS增長的個股。展開來講，因為股價=PE*EPS，PE和EPS是兩個最基本的指標。其中，PE受到市場資金面、情緒面、基本面等復雜因素所影響，不以人的意志為轉移；EPS才是我們投資研究人員通過長期的調研、跟蹤和建模，能夠給出的相對有置信度的遠期判斷，所以我希望去賺EPS的錢。

從過去幾年的管理實踐來看，產品的整體波動比較可控。但我并不是通過倉位去控制波動的，而是在行業和個股選擇上，做到分散投資。

因為在我看來，任何單一行業和單一個股，其實都有可能出現黑天鵝事件；而且，隨著市場漸趨成熟，市場有效性逐步提升，A股也不會出現以前那樣千股同漲、同跌的情形。所以市場也有它自己的有效和分散。

在這樣的背景下，任何單一行業或單一個股的集中度都不是特別大，整個組合的波動就會自然而然地降低。

我認為，PE和增速等指標并不能完全說明一個企業是成長還是價值。我剛接手富國價值優勢這只基金的時候，問自己的第一個問題就是：什么叫做價值？

任何一只股票，都應該在合理的估值買入；當它超出了合理的估值，就應該賣出——這就是我對“價值”的定義。我并沒有特別在意所謂的成長風格或是價值風格，我只是在自己的框架內，去選擇估值符合我的認知的個股。

可能很多人說，從2019年復蘇至今，A股市場已經漲了快三年。但其實我覺得，整個市場的估值分化仍然非常明顯，有很多企業的估值處于相對合理甚至低估的位置，而部分行業和企業的估值處于相對高估的位置。所以這個時候，我不是特別傾向于去判斷風格，從每個公司的估值位置和盈利狀況出發去做選擇，可能會更好一些。

市值并不在我選股的框架范圍內，對我來講，市值的重要意義在于它隱含著公司的流動性。大市值公司的日均成交額可能會大一點，而小市值公司的日均成交額會小一點。我在意的是，公司的流動性能夠支持我買入多少。如果是一個流動性較好的大公司，我可能會在自己可接受的范圍內多配置一些；如果是一個流動性支持較弱的小公司，我可能買少一些。市值并不影響價值判斷，只會影響持倉量。

其實并沒有，或者說都是的。這個答案大家可能會覺得有點奇怪，為什么叫“都沒有” 或者“都是”？是因為我對行業沒有任何偏好，任何行業都會有機會，也都會有風險。

對于我管理的每一只基金，我都會給它選擇一個對標指數，所以組合的行業分布怎么樣，取決于這個對標指數的行業分布怎么樣。在行業上，我不會與對標指數做特別大的偏離，申萬的28個一級行業其實都會涉及。

我不會特別關注哪些行業，或者說特別不看哪些行業。只要指數里有的，在我的研究框架范圍內能夠找尋出好公司的行業，我們都還是會關注。

其實我不會刻意地去超配和低配。正如之前說的，我覺得主觀地、自上而下地，或者從策略層面去做行業配置的選擇，勝率和穩定性都是不足的，所以我盡量不去人為地干預整個行業的選擇。

但我的行業配置還是會有偏離，偏離是怎么來的呢？這其實是選股的結果。在我的選股框架內，可能我會在某個時間點選出很多的股票。當我發現有些行業能選出特別多股票的時候，這個行業我就略超配一點；當有些行業選不出股票或者選出的股票比較少，那么就不配或者低配。這樣就構成了整個組合里行業超、低配的情況。

因為看化工看得比較多，在化工行業里會更容易挖掘出一些股票，所以歷來都略有一些超配。當然，也是因為我覺得化工是一個特別好的行業。為什么這么說呢？無論是牛市和熊市，我們在漲幅榜的前面都能找到化工股，哪怕是在2018年。

那為什么呢？是因為化工行業內部不同個股的相關性很低。其實很大部分的化工品都是周期品，而我們不可能讓所有周期品的周期都一致，所以不可能出現所有的周期品同漲同跌的情況。總是：當有一些周期品起來的時候，另外一些周期品就在下行；而當另外一些周期品下行的時候，還會有其它一些周期品繼續表現得比較好。所以這是一個特別“寶藏”的行業，你總是能在當年供需格局比較緊的環節內，找出表現比較好的股票。

我認為對于電新行業，新能源取代傳統能源的趨勢基本上是確立的，所以在一個長期高速增長的行業里選擇股票，其實是相對容易的。

其實今年說到消費，聽到大家說得比較多的是：消費最大的權重在白酒，白酒現在的估值處于歷史80%分位，還是非常貴。但其實我并不認同這個觀點。為什么這么說？

我們回顧過去的五年或者十年，（會發現）2017年是一個很重要的分水嶺。2017年之前，對于食品飲料板塊采用PEG的估值體系，疊加景氣投資，構成了那時的框架體系。在當時的增速下，白酒的PE基本在10倍到30倍之間，甚至大部分時候在20倍附近波動。

但是2017年之后，伴隨A股市場漸漸成熟，吸引大量外資入市，行業內對估值體系進行了切換：對于白酒，都采用現金流折現法估值。這是后來白酒企業整體估值上升的重要推手，當然也有消費升級的原因，使得白酒這些年的利潤增速非常可觀。我認為白酒大概率不會回到原有的PEG估值體系，所以當我們在討論以白酒為代表的一些消費品的估值時，應該把2017年之前的K線擦掉；當我們在計算它目前所處的估值環境時，應該從2017年之后開始。因此站在現在這個位置，我覺得消費相對是便宜的。

對我來講，這其實是一個比較難回答的問題，因為我并不是特別想去做所謂的主題投資、賽道投資或景氣投資，我還是希望能夠在不同行業中，自下而上地挖掘優質個股。

從現有的選股實踐來講，我覺得在中游制造的環節里，更能夠選出長期發展較好的公司。為什么這么說？因為中游制造其實才是中國經濟最重要的支柱。我國目前還是外向型、出口導向型經濟，中國非常強的供應鏈，以及在疫情下非常好的應對，使得中游制造環節有著很強的活力。

可能很多人會說，隨著海外疫情的恢復，是不是很多制造業會回流到海外？其實在經濟全球化的今天，產業鏈在全球的布局是非常分散的，任何單一環節出現問題，都會對整個產業鏈產生較大影響。而且，海外疫情只是從發達國家開始恢復，因為它們有疫苗、有特效藥，但并不是全球所有國家都能很快從疫情中恢復過來。產業鏈中間很多環節的缺失，使得我國占據了中游制造環節的競爭優勢，這一優勢地位至少能持續兩、三年。

在此背景下，疊加大宗商品價格和運費開始下行，出口導向型的中游制造企業將是未來比較好的投資方向。

換手主要有兩種可能。

第一種情況是企業長期穩定的EPS增長受到影響。無論是我看錯了公司的長期基本面，還是由于市場政策環境變化，公司的基本面發生了轉變，我都是會賣出的。

第二種情況是漲多了。我覺得沒有任何股票可以一直漲、永遠漲，任何公司都是在一個合理的估值區間內運行的，可能短期會出現一些泡沫，但泡沫不會一直存在。任何公司漲多了，超出了我對它的估值認知，也是我賣出的理由。

理工科出身對我最大的影響是，更進一步的判斷要從數字出發，而非主觀感情。股價=PE*EPS，在這兩個最關鍵的指標里，我選擇賺EPS的錢。因為我覺得PE的變化，更多受到情緒和其它一些因素的影響，而EPS的變化是實實在在的。

我的產品適合持有周期比較長、比較有耐心的投資者。

因為我的持倉非常分散，所以在任何單一年度，（我的產品）都不會跑到市場特別靠前的位置；同時，整個組合的運作倉位比較高，所以在大盤不是特別配合的時候，需要一定時間去修復短期波動所帶來的凈值下行。

我始終覺得，所有的權益產品應該以至少三年為一個考核周期。所以我建議，投資者最好以三年為起始點來持有我的產品。